Фото: AP / TASS.

Правда ли, что в России очень много валюты, просто девать некуда? На первый взгляд да, иначе как объяснить удивительное укрепление курса рубля. Еще совсем недавно, осенью 2024 года, курс рубля переживал непростые времена, перевалив за отметку в 100 рублей за доллар. Прошло всего несколько месяцев — и мы видим совсем другую картину: уже больше полугода курс уверенно держится около 80 рублей. Это несколько странно, ведь если посмотреть на базовые экономические показатели, ситуация для рубля выглядит скорее сложной, да и со стороны правительства постоянно звучат рассуждения, что, мол, для экономики (и бюджета) нужен более низкий курс рубля.

Сам министр экономики Максим Решетников на форуме «Россия зовет!» назвал устойчивый рубль одним из ключевых вызовов для российской экономики. Да и бюджет следующего года сверстан исходя из 92 рублей за доллар, что на фоне нынешних 77 рублей с копейками выглядит не слишком реалистично. Министру поддакивают ведущие экспортеры, которые чем дальше, тем больше объясняют сокращение «рублевой прибыли» в том числе завышенным курсом рубля. Ну а лоббисты «отечественного производителя» доказывают, что вынужденный кредитоваться под высокие проценты этот производитель в условиях «дорогой» национальной валюты не выдерживает конкуренции с ненавистным импортом.

Чтобы правильно оценить динамику курса рубля, нужно учесть не только внутренние процессы в РФ, но и то, что происходит с самим долларом в мире. Год назад, когда рубль был слабее, сам доллар был сильнее и на мировом рынке валют. С тех пор доллар в целом подешевел, и с учетом этого ослабления за доллар должны предлагать примерно 95 рублей. Фактически же рынок предлагает 80,8 рубля (среднее за апрель-ноябрь 2025), 80,4 (за последние шесть месяцев) и 81,7 (за последние три месяца).

Рубль вместо доллара в расчетах. Действительно, если в 2021 году в рублях рассчитывалось лишь 28% таких сделок, то сейчас — уже более половины (около 54%). Но если говорить о чистой потребности в валюте, цифры изменились не так радикально: раньше бизнесу нужно было около $16,5 млрд в месяц, сейчас — примерно $15,4 млрд. То есть спрос немного снизился, но не исчез.

Высокая ключевая ставка ЦБ РФ. Это классический аргумент: деньги идут туда, где за них больше платят. Однако и здесь все не так просто. Самый сильный спрос на валюту был осенью 2024 года, когда ставки на рынке взлетели до 22‒25%. Сейчас, когда рубль крепок, ставки заметно ниже — около 15‒16%. Выходит, рубль укреплялся как раз тогда, когда разница в доходности сокращалась. Значит, дело не только в ставке.

Очень много рублей в экономике. За последние годы денежная масса выросла примерно вдвое, доходы людей (номинально) — на 70‒80%. При этом рост производства товаров повседневного спроса был куда скромнее, и их нехватку приходится компенсировать импортом. Такая диспропорция рано или поздно скажется на курсе.

Меньше валюты поступает из-за рубежа. Выручка от экспорта — главный источник долларов для страны. По разным оценкам, ее объем за последнее время заметно сократился — на 30% за год и почти вдвое за последние три месяца. Баланс счета текущих операций (СТО) достиг минимумов с 2020 года.

Спрос на валюту никуда не делся. Бизнес, хоть и платит за импорт в рублях, все равно нуждается в иностранной валюте для других операций, и его аппетиты вернулись к уровням 2023 года. Люди также стали больше покупать валюты — объемы покупок населением достигли максимума за последние несколько лет.

Может быть, все дело в изменившихся порядках торговли валютой? Да, рынок стал другим. Значительная часть операций с валютой ушла с привычной биржевой площадки. Теперь многие сделки заключаются напрямую между банками и клиентами (так называемый внебиржевой рынок). Это менее прозрачный процесс, и отследить истинный баланс сил там сложнее.

Да, деньги стали менее мобильными. Ограничения на вывод капитала и сложности с международными расчетами фактически «заперли» спрос на валюту внутри страны. Валюта, купленная для импорта, может какое-то время «зависать» в банковской системе, не будучи использованной мгновенно. Это создает ощущение временного избытка предложения.

Появились «заменители» валюты. Часть тех, кому раньше нужен был доллар для страхования рисков, теперь используют другие инструменты — например, облигации, доходность которых привязана к курсу, или золото. Сделки по ним проходят в рублях, что также снимает часть прямого давления на валютный рынок.

Но все это не отвечает на главный вопрос — правда ли, что в РФ есть очень много валюты, чтобы поддерживать такой курс? Доступные для нас данные противоречат этому утверждению. Анализ открытых данных Минфина, ЦБ, Росстата позволяет сделать вывод — фундаментальной основы для текущих уровней курса рубля не существует. Из этих данных следует, что валюты в стране недостаточно.

Предложение: оставшимися источниками валюты являются выручка экспортеров (сократившаяся вдвое) и продажи ЦБ РФ. Их совокупный объем оценивается примерно в $8 млрд в месяц и имеет тенденцию к снижению до $5‒6 млрд.

Спрос: денежная масса в долларовом эквиваленте превышает $1,5 трлн. Исторически для стабильности курса требовалось, чтобы годовой приток валюты покрывал 25‒30% от этой массы. В докризисных условиях это означало потребность в $30+ млрд валюты ежемесячно.

Дисбаланс: Текущее предложение ($8 млрд) меньше исторически необходимого уровня в 3,5 раза. Это очень большой разрыв.

Механизм удерживания курса рубля на нынешнем уровне, если не избыток валюты и не административное давление, может быть связан с существованием двух экономических контуров в России, где в одном из них спрос на валюту подкреплен рублевой ликвидностью, а в другом контуре желание приобрести валюту сталкивается с ограниченным финансированием.

Устойчивость рубля обеспечивается не столько рыночным равновесием, сколько сложным комплексом ограничительных мер, имеющих значительные издержки для эффективности распределения ресурсов и для долгосрочных темпов экономического роста. Но у правительства есть своя логика, поддерживаемая пониманием структурных особенностей экономики и поддержкой ключевыми группами населения, чтобы продолжать текущую политику.